عواد سلامه الرموثي
05-21-2007, 05:15 PM
نصف الودائع في السعودية مطابق للشريعة و 80 % من مشتري الصكوك غير مسلمين
- إريك أولفيلدر - 05/05/1428هـ
قبل 11 أيلول (سبتمبر) 2001 كانت سندات الصكوك أقرب إلى الغموض الذي يمكن أن تكون عليه أية أداة ديون معادلة للدين. ووصلت إلى السوق في ذلك الوقت ثلاثة إصدارات فقط متطابقة مع الشريعة الإسلامية، أدت إلى جمع 340 مليون دولار فحسب.
وفي العام الماضي شكلت مجموعة متنوعة من البنوك، من بينها "إي بي إن أمرو"، "باركليز، "سوسيتيه جنرال"، "دويتشه بانك" و"يو بي إس" UBS، اتحادا لضمان الاكتتاب في 190 إصدارة، جمعت أكثر من 27 مليار دولار. وحسب تقديرات أرول كانداسامي رئيس التمويل الإسلامي لدى "باركليز كابيتال"، فإن منطقة الخليج ستكون بحاجة إلى تريليون دولار تمويلا إضافيا خلال العقد المقبل، مع توقعات بأن يتم توفير جزء كبير جدا من الاحتياجات الرأسمالية عبر الصكوك.
وتختلف الصكوك عن الدخل الثابت التقليدي كونها لا تدفع أية فائدة، لأن الفائدة محظورة حسب الشريعة الإسلامية، لكن عوضا عن ذلك يتم تعويض المستثمرين عبر تدفق نقدي يتم توليده عادة من أصول توضع في أدوات مخصصة لأغراض خاصة.
إن الطلب الذي ظهر أخيرا على المنتجات المطابقة للشريعة الإسلامية بات يتخذ شكلا واضحا، خصوصا في السعودية حيث "الغالبية العظمى من مستثمري التجزئة يعطون أولوية للأصول التي تتماشى مع الشريعة الإسلامية"، حسب روجيرو لوماناكو رئيس المنتجات الاستثمارية الإسلامية لدى "إي بي إن أمرو" في لندن. ويضيف: "في الوقت الراهن أكثر من نصف الودائع السعودية مطابق للشريعة الإسلامية، مقارنة بصفر قبل عقد".
وفي حزيران (يونيو) الماضي، حتى الولايات المتحدة شهدت إصدار أول صكوك في تكساس بواسطة شركة النفط والغاز "إيست كاميرون بارتينرز" ـ مقرها هيوستن ـ التي جمعت 166 مليون دولار.
وهذا الشهر أعلنت الحكومة البريطانية عن خطط تهدف إلى أن تصبح أول حكومة غربية تصدر صكوكا، في مسعى لأن تكون المركز العالمي للمعاملات المالية الإسلامية.
ويثير ذلك جدلا حول الظواهر الأكثر مدعاة للاستغراب بشأن اكتتابات الصكوك التي تشهد ارتفاعا مضطردا، وهو أن الغالبية العظمى من المستثمرين الذين يشترون الصكوك ـ قدرت من قبل المدير الإداري لبنك الاستثمار الإسلامي الأوروبي الذي يتخذ من لندن مقرا له، جون وجولين، بنحو 80 في المائة ـ ليسوا مسلمين.
إن الطبيعة الفنية المعقدة بشكل متزايد لهيكل الصكوك تعزز الفكرة المفترضة من قبل البنك الياباني للتعاون الدولي، ومفادها أن "بروز التمويل الإسلامي أحد التطورات المالية الرئيسية للقرن 21". لكن في الوقت ذاته يلاحظ البنك أن "سرعة التوسع في المعاملات المالية الإسلامية يواكبه انعدام فهم للسوق من جانب المراقبين الغربيين". وعلى السطح، فإن أسباب مثل هذا الطلب ليست واضحة.
وفي المتوسط، فإن العائدات السنوية المتوقعة ليست بأية حال غير مألوفة، إذ تراوح عادة بين 50 و150 نقطة أساس فوق "الليبور" Libor الأمريكي، والإصدارات عادة عبارة عن مئات الملايين من الدولارات فقط، ما يوفر سيولة سوق ثانوية صغيرة. والواقع أن غالبية الصكوك تصدر بالدولار الأمريكي، ما يعني وجود مخاطر عملة بالنسبة إلى جميع المستثمرين غير الدولاريين. كذلك فإن التحوط يقلل من نسبة الأرباح.
ومعظم السندات غير مصنفة من قبل وكالة تصنيف كبرى، وفي بعض الحالات يعزى السبب في ذلك إلى أن الشركات المصدرة جديدة نسبيا ولديها سجلات مالية محدودة وتقف على مسافة سنوات من تحقيق الربح.
ويترك ذلك للاجتهاد من قبل المستثمرين. وعندما يتم تصنيف الصكوك، فإن عمق التحليل غالبا ما يكون مفقودا بسبب غياب الشفافية، الذي لا يعرف له سبب واضح ـ نفاذ محدود للمعاملات المالية الرئيسية أم نقص المحليين المدربين على الأرض.
لكن تدقيق العديد من الإصدارات المحددة، بدأ يفسر إغراءها القوي للمستثمرين الغربيين الذين يبحثون عن النفاذ الأولي لبعض زوايا الشرق الأوسط الأسرع نموا.
وفي كانون الأول (ديسمبر) الماضي أصدرت مجموعة "نخيل"، فرع مطورة العقار الكبيرة "دبي العالمية"، صكوكا بقيمة قياسية بلغت 3.52 مليار دولار تفوق متوسط الإصدارات السابقة بنحو عشر مرات.
وعلى الرغم من أنها مدعومة بمستويات قياسية من عائدات النفط التي تتدفق إلى خزائن الدول المنتجة للنفط، وبالضمان من قبل "دبي العالمية" Dubai World وهي نفسها مملوكة بالكامل لحكومة دبي، فإن سند الثلاث سنوات الذي تم تسعيره عند 120 نقطة أساس فوق "الليبور" الأمريكي، يدر عائدا نسبته 6.35 في المائة. وكان ذلك أعلى بنسبة 100 نقطة أساس تقريبا من عائد سند السنوات الخمس لمؤشر صكوك سيتي جروب داو جونز، وسند السنوات الخمس للشركات الأمريكية المصنفة A.
وتعزى هذه العلاوة إلى حد كبير إلى كون عمر "نخيل" لا يتعدى بضع سنوات، وبالتالي ما زالت بعيدة عن الربحية، وأن هذا الإصدار غير المصنف كان بمثابة أول غزو للشركة لأسواق المال.
لكن الهيكل الفريد لصكوك مع حقوق اكتتاب عام أولي هو الذي جذب اهتمام سوق رأس المال، بما في ذلك اهتمام يان سويديرسكي، الشريك في مجموعة صندوق التحوط "فينيسترى كابيتال" ـ مقرها لندن ـ التي تدير صندوقين، طويل الأجل وقصير الأجل، يتجاوز حجمهما 300 مليون دولار.
وتتيح سندات الصكوك للمستثمرين فرصة صعبة للنفاذ إلى الأسهم بتخفيض 5 في المائة على سعر الاكتتاب العام الأولي، إذا تحولت الشركة إلى مساهمة عامة قبل حلول موعد استحقاق السند في كانون الأول (ديسمبر) 2009. وإذا لم تصبح "نخيل" مساهمة عامة بحلول ذلك الموعد، فإنها ستدفع للمستثمرين نسبة 6 في المائة إضافية في موعد الاستحقاق. وهذا يعزز العائدات السنوية برفعها إلى 8.35 في المائة.
ويعتقد سويدريسكي أن هناك احتمالا للكسب في كلتا الحالتين. ويشاركه هذا التقدير العديد من المستثمرين الأوروبيين والآسيويين الذين التهموا ما يصل إلى 40 في المائة من الاكتتاب العام، دافعين الفرق بين سعر العرض والطلب إلى أسفل، إلى 90 نقطة أساس، عقب شهر واحد فقط من بداية التداول في السوق الثانوية.
لكن ما مدى درجة أمان ضمان الإصدار نفسه؟ يقول سويديرسكي: "لدينا خبرة في تدقيق ضمانات الإصدار الخاصة بالسوق الناشئة الأقل شفافية". ويتابع: "نحن نبحث عن التنوع من أجل تقليل المخاطر الكلية لمحافظنا، وهنا نشهد مصدرا ينمو الناتج المحلي الإجمالي لبلاده بأكثر من 12 في المائة سنويا. الشركة جزء من قطاع يلعب دورا رئيسيا ومهما في استراتيجية التنمية الخاصة للدولة، والسند مضمون من قبل مؤسسة مملوكة للدولة لديها أصول تزيد على 30 مليار دولار، أكبر ثلاث مرات عن التزاماتها المالية".
ويتم جذب بعض المستثمرين بالمصطلحات المرتبطة بالمعاملات المطابقة للشريعة الإسلامية، رغم أنها توحي بميل أكثر نحو الحذر أكثر من إدارة رأسمال فائقة الجودة. ويوضح حسام رجب، الممثل الأول للبنك التجاري الدولي في دبي ـ مقره القاهرة ولديه 50 مليون دولار مستثمرة في الصكوك ـ أن المعاملات المالية المطابقة للشريعة الإسلامية تلزم أية شركة بأن تقصر الدين إلى ما لا يزيد على 35 في المائة من جملة الأصول، ما يحد من المؤثرات الزائدة على عائد السندات. ولا يتجاوز سقف دخل الفائدة 10 في المائة، ما يعني أن الأصول بحاجة إلى الاستثمار بطريقة فاعلة ونشطة ضمن عمليات الشركة.
وللتعويض عن النقص في غطاء الائتمان، يقول رجب إن عملية الإصدار تولد البحث بواسطة ضامني الاكتتاب، بنك التوثيق (الذي يملك الأصل أو أداة الغرض الخاص)، والحكومات التي تملك في كثير من الأحيان الجهات المصدرة. وغالبا ما يتم شراء السندات مباشرة عبر اتحاد بنكي كوسيلة لمزيد من تقليل المخاطر.
ويحب رجب مواعيد الاستحقاق القصيرة للصكوك التي تمتد عادة من ثلاث إلى خمس سنوات، لأنها تتناسب مع احتياجات السيولة وإدارة المخاطرة الخاصة بالبنك. وفي العام الماضي، مثلا، اشترى صكوكا تركية أصدرتها "بوينر هولدينج"، أكبر شركة تجزئة في البلاد. وحقق سند الأعوام الثلاثة المقوّم بالدولار الأمريكي، 300 نقطة أساس فوق "الليبور" الأمريكي. لكن ما ساعد على تخفيف مخاطر الائتمان والعملة أن الصكوك كانت مدعومة بتدفق إيرادات مولدة من أعمال الصادرات التابعة لشركة بوينر إلى دول تتعامل بالدولار الأمريكي.
كذلك اشترى صكوكا أصدرت بواسطة شركة طيران حكومية مقرها في الخليج، كانت تكافح من أجل عكس مسار الشركة. والسبب في كون إصدار الأعوام الثلاثة البالغة قيمته 100 مليون دولار وصل إلى السوق عند مستوى 150 نقطة أساس فقط فوق "الليبور" الأمريكي. وكما يشرح رجب: "الصكوك تتمتع بحق الحجز الأول على إيرادات الرحلات الجوية الأكثر ربحية إلى الولايات المتحدة لشركة الطيران". ونتيجة لذلك رأى أن القيمة في السعر ليست في عائده فقط، لكن أيضا في إمكانية المكسب الرأسمالي.
وفي ظل عدم معاناة مديري الأموال من نقص المعرفة وخيارات الاستثمار الأكثر شفافية، ومع بحث المستثمرين الملتزمين بتعاليم الشريعة الإسلامية عن فرص أكبر، فإن مصدري الصكوك يسعون إلى إضفاء المزيد من الحيوية والنشاط على إصداراتهم من أجل المنافسة على رأس المال.
وبالنسبة إلى المستثمرين الراغبين في إجراء البحث الإضافي الضروري قبل الغوص في هذه السوق المتطورة والمحفوفة بالتحديات، يظل السؤال: هل يفضي الجهد الإضافي المبذول إلى فائدة تستحق كل هذا العناء؟
- إريك أولفيلدر - 05/05/1428هـ
قبل 11 أيلول (سبتمبر) 2001 كانت سندات الصكوك أقرب إلى الغموض الذي يمكن أن تكون عليه أية أداة ديون معادلة للدين. ووصلت إلى السوق في ذلك الوقت ثلاثة إصدارات فقط متطابقة مع الشريعة الإسلامية، أدت إلى جمع 340 مليون دولار فحسب.
وفي العام الماضي شكلت مجموعة متنوعة من البنوك، من بينها "إي بي إن أمرو"، "باركليز، "سوسيتيه جنرال"، "دويتشه بانك" و"يو بي إس" UBS، اتحادا لضمان الاكتتاب في 190 إصدارة، جمعت أكثر من 27 مليار دولار. وحسب تقديرات أرول كانداسامي رئيس التمويل الإسلامي لدى "باركليز كابيتال"، فإن منطقة الخليج ستكون بحاجة إلى تريليون دولار تمويلا إضافيا خلال العقد المقبل، مع توقعات بأن يتم توفير جزء كبير جدا من الاحتياجات الرأسمالية عبر الصكوك.
وتختلف الصكوك عن الدخل الثابت التقليدي كونها لا تدفع أية فائدة، لأن الفائدة محظورة حسب الشريعة الإسلامية، لكن عوضا عن ذلك يتم تعويض المستثمرين عبر تدفق نقدي يتم توليده عادة من أصول توضع في أدوات مخصصة لأغراض خاصة.
إن الطلب الذي ظهر أخيرا على المنتجات المطابقة للشريعة الإسلامية بات يتخذ شكلا واضحا، خصوصا في السعودية حيث "الغالبية العظمى من مستثمري التجزئة يعطون أولوية للأصول التي تتماشى مع الشريعة الإسلامية"، حسب روجيرو لوماناكو رئيس المنتجات الاستثمارية الإسلامية لدى "إي بي إن أمرو" في لندن. ويضيف: "في الوقت الراهن أكثر من نصف الودائع السعودية مطابق للشريعة الإسلامية، مقارنة بصفر قبل عقد".
وفي حزيران (يونيو) الماضي، حتى الولايات المتحدة شهدت إصدار أول صكوك في تكساس بواسطة شركة النفط والغاز "إيست كاميرون بارتينرز" ـ مقرها هيوستن ـ التي جمعت 166 مليون دولار.
وهذا الشهر أعلنت الحكومة البريطانية عن خطط تهدف إلى أن تصبح أول حكومة غربية تصدر صكوكا، في مسعى لأن تكون المركز العالمي للمعاملات المالية الإسلامية.
ويثير ذلك جدلا حول الظواهر الأكثر مدعاة للاستغراب بشأن اكتتابات الصكوك التي تشهد ارتفاعا مضطردا، وهو أن الغالبية العظمى من المستثمرين الذين يشترون الصكوك ـ قدرت من قبل المدير الإداري لبنك الاستثمار الإسلامي الأوروبي الذي يتخذ من لندن مقرا له، جون وجولين، بنحو 80 في المائة ـ ليسوا مسلمين.
إن الطبيعة الفنية المعقدة بشكل متزايد لهيكل الصكوك تعزز الفكرة المفترضة من قبل البنك الياباني للتعاون الدولي، ومفادها أن "بروز التمويل الإسلامي أحد التطورات المالية الرئيسية للقرن 21". لكن في الوقت ذاته يلاحظ البنك أن "سرعة التوسع في المعاملات المالية الإسلامية يواكبه انعدام فهم للسوق من جانب المراقبين الغربيين". وعلى السطح، فإن أسباب مثل هذا الطلب ليست واضحة.
وفي المتوسط، فإن العائدات السنوية المتوقعة ليست بأية حال غير مألوفة، إذ تراوح عادة بين 50 و150 نقطة أساس فوق "الليبور" Libor الأمريكي، والإصدارات عادة عبارة عن مئات الملايين من الدولارات فقط، ما يوفر سيولة سوق ثانوية صغيرة. والواقع أن غالبية الصكوك تصدر بالدولار الأمريكي، ما يعني وجود مخاطر عملة بالنسبة إلى جميع المستثمرين غير الدولاريين. كذلك فإن التحوط يقلل من نسبة الأرباح.
ومعظم السندات غير مصنفة من قبل وكالة تصنيف كبرى، وفي بعض الحالات يعزى السبب في ذلك إلى أن الشركات المصدرة جديدة نسبيا ولديها سجلات مالية محدودة وتقف على مسافة سنوات من تحقيق الربح.
ويترك ذلك للاجتهاد من قبل المستثمرين. وعندما يتم تصنيف الصكوك، فإن عمق التحليل غالبا ما يكون مفقودا بسبب غياب الشفافية، الذي لا يعرف له سبب واضح ـ نفاذ محدود للمعاملات المالية الرئيسية أم نقص المحليين المدربين على الأرض.
لكن تدقيق العديد من الإصدارات المحددة، بدأ يفسر إغراءها القوي للمستثمرين الغربيين الذين يبحثون عن النفاذ الأولي لبعض زوايا الشرق الأوسط الأسرع نموا.
وفي كانون الأول (ديسمبر) الماضي أصدرت مجموعة "نخيل"، فرع مطورة العقار الكبيرة "دبي العالمية"، صكوكا بقيمة قياسية بلغت 3.52 مليار دولار تفوق متوسط الإصدارات السابقة بنحو عشر مرات.
وعلى الرغم من أنها مدعومة بمستويات قياسية من عائدات النفط التي تتدفق إلى خزائن الدول المنتجة للنفط، وبالضمان من قبل "دبي العالمية" Dubai World وهي نفسها مملوكة بالكامل لحكومة دبي، فإن سند الثلاث سنوات الذي تم تسعيره عند 120 نقطة أساس فوق "الليبور" الأمريكي، يدر عائدا نسبته 6.35 في المائة. وكان ذلك أعلى بنسبة 100 نقطة أساس تقريبا من عائد سند السنوات الخمس لمؤشر صكوك سيتي جروب داو جونز، وسند السنوات الخمس للشركات الأمريكية المصنفة A.
وتعزى هذه العلاوة إلى حد كبير إلى كون عمر "نخيل" لا يتعدى بضع سنوات، وبالتالي ما زالت بعيدة عن الربحية، وأن هذا الإصدار غير المصنف كان بمثابة أول غزو للشركة لأسواق المال.
لكن الهيكل الفريد لصكوك مع حقوق اكتتاب عام أولي هو الذي جذب اهتمام سوق رأس المال، بما في ذلك اهتمام يان سويديرسكي، الشريك في مجموعة صندوق التحوط "فينيسترى كابيتال" ـ مقرها لندن ـ التي تدير صندوقين، طويل الأجل وقصير الأجل، يتجاوز حجمهما 300 مليون دولار.
وتتيح سندات الصكوك للمستثمرين فرصة صعبة للنفاذ إلى الأسهم بتخفيض 5 في المائة على سعر الاكتتاب العام الأولي، إذا تحولت الشركة إلى مساهمة عامة قبل حلول موعد استحقاق السند في كانون الأول (ديسمبر) 2009. وإذا لم تصبح "نخيل" مساهمة عامة بحلول ذلك الموعد، فإنها ستدفع للمستثمرين نسبة 6 في المائة إضافية في موعد الاستحقاق. وهذا يعزز العائدات السنوية برفعها إلى 8.35 في المائة.
ويعتقد سويدريسكي أن هناك احتمالا للكسب في كلتا الحالتين. ويشاركه هذا التقدير العديد من المستثمرين الأوروبيين والآسيويين الذين التهموا ما يصل إلى 40 في المائة من الاكتتاب العام، دافعين الفرق بين سعر العرض والطلب إلى أسفل، إلى 90 نقطة أساس، عقب شهر واحد فقط من بداية التداول في السوق الثانوية.
لكن ما مدى درجة أمان ضمان الإصدار نفسه؟ يقول سويديرسكي: "لدينا خبرة في تدقيق ضمانات الإصدار الخاصة بالسوق الناشئة الأقل شفافية". ويتابع: "نحن نبحث عن التنوع من أجل تقليل المخاطر الكلية لمحافظنا، وهنا نشهد مصدرا ينمو الناتج المحلي الإجمالي لبلاده بأكثر من 12 في المائة سنويا. الشركة جزء من قطاع يلعب دورا رئيسيا ومهما في استراتيجية التنمية الخاصة للدولة، والسند مضمون من قبل مؤسسة مملوكة للدولة لديها أصول تزيد على 30 مليار دولار، أكبر ثلاث مرات عن التزاماتها المالية".
ويتم جذب بعض المستثمرين بالمصطلحات المرتبطة بالمعاملات المطابقة للشريعة الإسلامية، رغم أنها توحي بميل أكثر نحو الحذر أكثر من إدارة رأسمال فائقة الجودة. ويوضح حسام رجب، الممثل الأول للبنك التجاري الدولي في دبي ـ مقره القاهرة ولديه 50 مليون دولار مستثمرة في الصكوك ـ أن المعاملات المالية المطابقة للشريعة الإسلامية تلزم أية شركة بأن تقصر الدين إلى ما لا يزيد على 35 في المائة من جملة الأصول، ما يحد من المؤثرات الزائدة على عائد السندات. ولا يتجاوز سقف دخل الفائدة 10 في المائة، ما يعني أن الأصول بحاجة إلى الاستثمار بطريقة فاعلة ونشطة ضمن عمليات الشركة.
وللتعويض عن النقص في غطاء الائتمان، يقول رجب إن عملية الإصدار تولد البحث بواسطة ضامني الاكتتاب، بنك التوثيق (الذي يملك الأصل أو أداة الغرض الخاص)، والحكومات التي تملك في كثير من الأحيان الجهات المصدرة. وغالبا ما يتم شراء السندات مباشرة عبر اتحاد بنكي كوسيلة لمزيد من تقليل المخاطر.
ويحب رجب مواعيد الاستحقاق القصيرة للصكوك التي تمتد عادة من ثلاث إلى خمس سنوات، لأنها تتناسب مع احتياجات السيولة وإدارة المخاطرة الخاصة بالبنك. وفي العام الماضي، مثلا، اشترى صكوكا تركية أصدرتها "بوينر هولدينج"، أكبر شركة تجزئة في البلاد. وحقق سند الأعوام الثلاثة المقوّم بالدولار الأمريكي، 300 نقطة أساس فوق "الليبور" الأمريكي. لكن ما ساعد على تخفيف مخاطر الائتمان والعملة أن الصكوك كانت مدعومة بتدفق إيرادات مولدة من أعمال الصادرات التابعة لشركة بوينر إلى دول تتعامل بالدولار الأمريكي.
كذلك اشترى صكوكا أصدرت بواسطة شركة طيران حكومية مقرها في الخليج، كانت تكافح من أجل عكس مسار الشركة. والسبب في كون إصدار الأعوام الثلاثة البالغة قيمته 100 مليون دولار وصل إلى السوق عند مستوى 150 نقطة أساس فقط فوق "الليبور" الأمريكي. وكما يشرح رجب: "الصكوك تتمتع بحق الحجز الأول على إيرادات الرحلات الجوية الأكثر ربحية إلى الولايات المتحدة لشركة الطيران". ونتيجة لذلك رأى أن القيمة في السعر ليست في عائده فقط، لكن أيضا في إمكانية المكسب الرأسمالي.
وفي ظل عدم معاناة مديري الأموال من نقص المعرفة وخيارات الاستثمار الأكثر شفافية، ومع بحث المستثمرين الملتزمين بتعاليم الشريعة الإسلامية عن فرص أكبر، فإن مصدري الصكوك يسعون إلى إضفاء المزيد من الحيوية والنشاط على إصداراتهم من أجل المنافسة على رأس المال.
وبالنسبة إلى المستثمرين الراغبين في إجراء البحث الإضافي الضروري قبل الغوص في هذه السوق المتطورة والمحفوفة بالتحديات، يظل السؤال: هل يفضي الجهد الإضافي المبذول إلى فائدة تستحق كل هذا العناء؟